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              調味品行業分析報告:走過至暗時刻,邊際改善顯現

              來源:未來智庫   添加時間:2022-10-24 14:33:15

              一、復盤:景氣度下行,業績估值雙殺

              2020 年以來,SW 調味品指數在疫情之后持續上漲,隨后經歷多段回落:

              2020 年春節后-9 月:新冠疫情爆發后,餐飲消費受阻,居家飲食消費需求大幅增加, 調味品作為居家消費重要品類,終端反饋需求旺盛,行業景氣度較高,疊加調味品需 求剛性較強,疫情擾動下業績確定性較強,受到資金青睞,調味品指數持續上漲。

              2020 年 9 月-2021 年春節前:板塊高估值引發市場擔憂,行業指數回落,至年末春 節備貨開啟,渠道積極備貨,行業景氣度回升,調味品指數再次上漲。

              2021 年春節后-6 月:節后流動性收縮,市場風格切換,高成長板塊享受較高的估值 溢價,消費板塊估值集體下殺,行業指數下跌,隨后低基數效應顯現,疊加春糖反饋 較為樂觀,估值回升推升指數表現。

              2021 年 6-9 月:年后社區團購渠道興起,渠道普遍去庫存,終端需求疲軟,原材料 成本持續上漲,調味品企業二季度業績普遍受損,疊加政策風險加大,消費稅擔憂加 劇,板塊持續下挫。

              2021 年 9-11 月:大眾品提價信息集中公布,業績預期上調,板塊有所反彈。

              2021 年 11 月至今:疫情多點反復,終端需求疲軟,海外局勢動蕩,原材料成本上漲, 渠道庫存回升,板塊持續下挫。(報告來源:未來智庫)

              調味品

              業績估值雙殺。2021 年至今,調味品板塊經歷了多輪震蕩下行,我們將業績和估值進行 拆分,發現調味品行業經歷了業績和估值雙重下降的雙殺過程。2021 年是行業共同壓力 最大的一年,多重因素壓制業績,行業景氣度較低,業績回落預期形成導致市場認為調味 品高估值水平無法支撐,估值水平持續回落。業績來看,21 年初企業業績出現下滑,與板塊開始下跌時點一致。對比各調味品企業業 績增速與指數走勢,2020 年各大調味品企業的單季度利潤增速為正,多數企業在 21Q1-21Q2 轉負,至 21Q4 部分企業增速回正,但 22Q1 多數企業增速再次下行。受基數、渠道、需求、庫存等多項因素影響,21Q2 調味品行業面臨最艱難的經營環境,導致 多數企業業績下滑。

              業績下行景氣下降,21 年估值水平震蕩下行。從估值角度來看,板塊估值水平從 2020 年 春節后開始上行,至 9 月達到峰值,隨后震蕩下行。對比板塊估值和主要公司業績增速, 在多數公司業績實現正增長時,需求表現強勢,對應行業景氣度較高,板塊估值較高,反 之,21 年調味品行業需求景氣度較低,高基數壓力下,業績負增長,板塊估值持續回落。

              二、困境:需求疲軟格局惡化,成本上漲擠壓利潤

              2021 年,調味品行業經歷了多重考驗。疫情后個人可支配收入水平的下降影響消費需求, 社區團購擠壓商超流量、擾亂終端價盤,原材料成本快速上漲導致毛利大幅承壓,糧油龍 頭進場加劇行業競爭。在多重壓力下,調味品企業業績遭受不同程度的損失。

              2.1 疫情多點反復,終端需求疲軟

              疫情防控進入常態化,消費場景尚未完全恢復。2020 年疫情首次發生以來曾多次發生小 范圍疫情反復,疫情防控工作進入常態化,聚集性消費場景仍受到政策限制。調味品來看, 下游消費渠道主要為餐飲、家庭、工業,其中餐飲占據主導地位,根據中國調味品協會統 計,目前我國調味品消費渠道中,餐飲渠道占比 50%。分渠道來看,商超渠道的覆蓋面較 廣,根據艾媒咨詢,2021 年 83%的用戶使用過商超渠道購買調味品。

              家庭端:基礎調味品為主,銷量影響較小。作為生活必需品,調味品購買量剛性較強。疫 情影響下餐飲消費減少,家庭消費和外賣將對餐飲損失部分進行補償。當前家庭端調味品 消費主要集中在基礎調味品,以鹽、醬油、醋為主,基礎調味品使用歷史較長,滲透率較 高,終端需求量較為穩定,疫情對銷量影響較小。

              疫情影響居民收入,消費能力下降。疫情對經濟活動產生了較長時間的負面影響,居民收 入水平增速放緩。從兩年平均增速來看,21Q2 至今,全國居民人均可支配收入增速持續 放緩,主要系疫情多點反復,經濟活動持續承壓。

              消費能力下降導致結構降級。收入增速降低導致居民消費力降低,消費結構有所降級。由 于調味品需求剛性較強,銷量消費力降低對中高端產品影響較大,部分中高端消費者轉向 中低端產品,整體產品結構有所下降,噸價來看亦有所下降。從供給角度來看,主打零添 加、減鹽、富硒等高端產品的企業受損更明顯。從消費者層級來看,中等收入人群消費力 影響較大。以千禾味業(C 端業務為主)的醬油產品為例,2021 年起,原超高端消費者 對品質要求較高,選擇的產品主要是零添加 280 天、380 天、有機產品,收入波動沒有影 響該類消費者的選擇,原中端及中低端消費者仍維持高鮮和中低端產品的選擇,但原中高 端消費者出現了轉移,由零添加 180 天產品轉移至低端零添加和高鮮產品。

              餐飲端:疫情受損,收入放緩。疫情對餐飲消費影響比家庭端更大,由于防疫工作嚴格要 求限制人群聚集,可使用座位數量減少,拉低平均翻臺率。且嚴格的封控政策下,居民出 入社區有阻礙,餐飲消費人數下降。整體來看,餐飲行業收入增速顯著放緩。

              需求疲軟經營艱難,關店率顯著提高。2020 年疫情爆發以來,餐飲消費場景受限,企業 經營壓力加大,現金流充裕程度成為較大的考考驗,關店率顯著提升,2021 年關店率超 越開店率,餐飲門店總數凈減少。(報告來源:未來智庫)

              短期疫情再度加劇,BC 端共同承壓。近期全國多省市等地疫情反復,其中上海、東北形 式較為嚴峻。3 月以來,上海、吉林均采取了嚴格的封閉政策,牽連華東、東北地區采取 不同程度的封閉管理。其余多省市加強了疫情防控政策,全國管控、封控區域增加,人員 流動受阻。家庭端來看,封閉管理下,居民消費需求減少,消費渠道受阻,終端需求大幅 下降。從供應端來看,物流阻滯、配送困難。渠道調研顯示,疫情期間上海區域運輸費用 漲幅約 300%。餐飲端來看,多省市對區域實行了嚴格的封控政策,人員流動和聚集普遍 受限,部分疫情形勢較為嚴峻的省市對餐飲企業進行了嚴格的審核,僅小部分企業獲得了 營業許可,多數餐飲處于停業狀態。供給緊缺疊加需求疲軟,調味品短期壓力較大。

              2.2 社區團購搶奪流量,擾亂價盤擠壓渠道利潤

              社區團購是以社區為中心,以團長為分發節點,社區居民通過微信群,小程序等工具團購 水果生鮮、日化美妝等的購物渠道,在 2020 年疫情前后開始快速發展。

              社區團購主打性價比,用戶規模加速擴張。與傳統商超、新興新零售等主流渠道不同,社 區團購渠道并非針對單個消費者,而是針對以社區為單位的團體消費者,配送效率較低, 但價格相對優惠。社區團購渠道主打性價比,對比幾家主流社區團購和生鮮電商平臺銷量 最高的調味品單品,我們發現,社區團購的爆品單價顯著低于生鮮電商,同一產品在社區 團購平臺的售價也低于生鮮電商。新冠疫情爆發后,經濟活動承壓,消費者收入受到影響, 社區團購渠道受到消費者青睞。2021 年社區團購渠道用戶規模達到 6.5 億人,yoy +37%, 增速有所回升。

              社區團購快速擴容,擠壓商超渠道需求。2020/2021 年,社區團購交易規模分別達到 751/1025 億元,yoy +121%/ +60%,人均消費金額達到 160/187 元,yoy +97%/ +17%。渠道調研顯示,當前社區團購占調味品銷售額的比重已高于 10%。社區團購渠道快速擴容 擠壓商超渠道消費需求,根據贏商大數據,2021 年,全國購物中心日均客流約 2.5 萬人 次,約為 2019 年的 90%。

              擠壓渠道利潤,擾亂終端價盤。21 年上半年,社區團購渠道以低價吸引顧客,銷量火爆, 部分調味品一級經銷商為獲得收入增量,將手中庫存供貨給社區團購渠道,供貨價格遠低 于二級經銷商向渠道出貨的價格,甚至低于向二級經銷商出貨的價格,造成經銷商利潤空 間受損,對主流廠商建立的渠道網絡造成了較大的打擊,影響渠道出貨節奏。且同一單品 在社區團購渠道的終端價更低,擾亂了終端價盤,對傳統渠道的獲客量造成了較大的擠壓, 損害了品牌形象和定位,也削弱了廠商的價格控制能力,拉低了終端均價,對短期業績有 較大沖擊。

              2.3 成本快速上漲,毛利普遍承壓

              原材料成本快速上漲,國際形勢加重壓力。2020 年下半年起,部分農產品價格開始高速 增長,調味品企業采購的主要原材料包含大豆、豆粕、小麥、糖蜜、青菜頭等,農產品價 格上漲拉低調味品板塊毛利。2021 年前三季度,調味品整體毛利率同比下滑約 6pct。今 年來看,成本占比較高的大豆、糖蜜等原材料價格仍處于高位,年初增速回落至較低水平, 但隨著俄烏戰正開啟,疊加南美干旱減產,進口原材料價格大幅上漲,成本壓力再次加劇。

              品類間有差異,醬油、酵母成本壓力較大。不同企業成本結構稍有差異,整體來看,醬油 主要原材料為大豆,酵母主要原材料為糖蜜,醬油和酵母為主的企業面臨的成本壓力較大。

              榨菜主要原材料為青菜頭,食醋主要原材料為糯米,復調原材料較多,漲幅較為明顯的是 占比較小的油脂,上述品種為主的公司面臨成本壓力較小。

              2.4 糧油龍頭進場,行業競爭加劇

              糧油龍頭進場,行業競爭加劇。2019 年起,糧油龍頭陸續進入調味品行業,推出多款明 星單品,行業競爭加劇。金龍魚與中國臺灣品牌丸莊合作,推出丸莊黑豆醬油,收購山西梁汾 醋業有限公司,推出“梁汾”品牌的山西陳醋,后又入股調味品生產企業廣東廣味源食品 有限公司,目前金龍魚調味品產品涉及醬油、醋、蠔油和料酒,除自有品牌外,還兼營代 工。21年魯花推出的魯花黑豆醬油熱度快速上升,獲得2020世界品質評鑒大會國際金獎, 還被選定為“體育訓練局國家隊運動員備戰保障產品”。2019 年太太樂突破雞精領域,首 次推出原味鮮醬油,2021 年發布了原味鮮減鹽醬油系列、菜譜式調料系列、蠔油系列、“太 太樂湯之鮮”系列、頭道小磨芝麻香油調味品。

              調味品

              糧油龍頭實力強勁,實現擠壓式增長。糧油龍頭具備強大的資金實力,在推廣新上市調味 品大單品方面有足夠的費用支撐,擠壓原有企業生存空間。以商超渠道為例,海報位置等 促銷資源是有限的,以華東區域為例,原有商超海報位置基本由千禾、欣和、海天、李錦記、廚邦占據,21 年起,魯花和太太樂擠占了部分廣告資源。糧油企業進場后,促銷資 源爭奪更為激烈,導致傳統調味品企業業績被分流。在渠道方面,糧油龍頭布局密集的銷 售渠道,能與調味品形成充分的協同。一方面,糧油產品建立的商超和流通均可供調味品 單品使用,另一方面,調味品也可用買贈、滿減等手段與糧油產品進行捆綁銷售,擠壓原 調味品企業份額。

              三、改善:需求回暖出貨改善,提價落地成本釋壓

              近期,隨著疫情初步緩解,終端需求有望逐步恢復,前期影響較大的社區團購渠道已逐漸 有序化,提價落地緩解成本壓力,渠道庫存回落加速出貨,行業格局暫且穩定。我們認為, 調味品已經度過了至暗時刻,當前多方面顯示出邊際改善信號。

              3.1 疫后消費持續回暖,剛需保供消費受益

              無懼短期擾動,消費回暖大趨勢不變。2020 年疫情影響下,宏觀經濟承壓,居民消費減 少,終端需求疲軟。隨著疫情影響逐漸消退,消費場景逐漸恢復,消費支出回升,終端需 求逐漸回暖。21 年人均消費支出已高于 19 年水平,餐飲逐漸恢復,短期部分區域疫情擾 動,但嚴格防控措施下,疫情已接近尾聲,從大趨勢來看,消費回暖趨勢不變。

              本輪疫情反復接近尾聲,消費者有望逐步恢復正常消費習慣。4 月起東北消費已進入復蘇 階段,截至目前,吉林已實現規模以上企業復工率 98%,從近期數據來看,上海日增確診 人數已降至低位。我們認為,目前嚴格的封控政策即將結束,“社會面清零”目標初步達 成,隨后政策有望放松,從嚴格管控的封控區、管控區、防范區劃分,逐步回歸至高中低 風險區域劃分。隨著政策放松,物流、商業等各項生活配備設施將逐步恢復常態,消費者 有望回歸到正常的消費習慣,終端需求有望逐步恢復。

              餐飲端:管控逐步放開,受益復工復產。本輪疫情基本受到控制,近期多省市發布公告降 低封控力度,逐步實現正常生產、生活秩序有序開放。供給端來看,商場、餐廳等企業逐 漸恢復經營。需求端來看,隨著通勤逐漸恢復,商務宴請、個人餐飲等消費場景將逐步回 歸常態,餐飲需求有望回暖。我們認為短期內餐飲端有望逐步恢復。

              家庭端:快遞恢復利好線上消費,商超復工線下消費回暖。5 月 8 日,上海市公布了郵政 快遞業第一批復工復產“白名單”企業,基本涵蓋常用物流,前期線上消費因配送阻滯大 幅縮減,物流復工利好線上消費。截至 15 日,上海運營商業網點從最低谷的不到 1400 個,增加到 10625 個,線下消費場所正在逐步恢復。16 日起,上海將分階段推進復商復 市,購物中心、百貨商場、超市賣場、便利店、農貿市場等消費場所都將有序恢復。

              保供名單利好剛需品類,C 端銷量受益。上海區域出臺保供名單,入選的企業可,安排物 流輸送進入上海區域進行銷售,或由政府采購用作發放物資。列入保供名單的企業主要提 供剛需品類,如糧油、乳制品、肉制品、調味品、醫療用品等。保供名單資格為入選的企 業填補了疫情以來上海區域需求損失,且封控期間宅家飲食需求提升,入選保供名單的企 業 C 端銷量受益。(報告來源:未來智庫)

              3.2 渠道庫存回落,出貨節奏改善

              渠道庫存同比回落,出貨節奏改善。由于 20 年調味品終端需求旺盛,年底春節備貨期間, 經銷商拿貨量有所增加,廠商也加大壓貨力度,21 年春節后渠道庫存普遍處于高位,21Q2 進入去庫存周期,廠商出貨速度放緩,拖累業績節奏。今年年初因提價影響廠商出貨節奏 放緩,當前低價庫存基本消耗完畢,廠商出貨節奏恢復,渠道庫存水平同比均有所回落, 我們預計 Q2 起廠商和經銷商的出貨節奏同比均有加速,渠道庫存有望回落。

              3.3 企業積極布局社區團購,渠道分流影響減弱

              政策加碼下社區團購影響減弱,商超渠道恢復。隨著社區團購在快速擴張中擾亂市場秩序 的問題逐漸暴露,約束社區團購的政策也逐漸出臺,對定價混亂、限制競爭等問題做出了 規定。政策加碼下,部分團購平臺逐漸退出市場,社區團購對傳統渠道的影響大幅削弱。渠道調研顯示,今年 Q1 社區團購渠道銷售收入同比下滑約 60%。今年 1-2 月,限額以上實體店零售中,便利店、專業店、專賣店和百貨店零售額同比分別 增長 12.8%/10.3%/5.3%/2.1%,同比 21 年(相比 19 兩年平均)增速有所加快。隨著社 區團購渠道持續收縮,我們預計下半年商超人流量將逐步回復,主要布局商超的中高端調 味品企業有望迎來業績修復。

              企業積極布局社區團購,團購成為常態化渠道。2021 年 Q2 社區團購渠道強勢發展,造 成頭部調味品企業業績增速普遍放緩,下半年起,各企業紛紛布局社區團購渠道。海天味 業率先通過經銷商與社區團購渠道建立合作,通過推廣差異化規格和包裝區別團購渠道單 品與主流大單品,千禾味業將社區團購業務劃轉至電商業務部,中炬高新通過定制化產品 +嚴格打擊竄貨穩定價盤。由于社區團購渠道 SKU 數量較少,在最初快速擴張期過后,消 費者對品牌的認可逐漸起主導作用,龍頭企業的產品在社區團購渠道更受歡迎,配合各龍 頭企業積極布局,當前社區團購已成為常態化渠道。

              3.4 成本漲幅回落,提價緩解壓力

              成本維持高位,下半年毛利壓力有所緩解。當前大豆、小麥等原材料及包裝材料價格處于 高位,我們預計下半年原材料成本將維持在較高的位置,但增速將維持在較低水平,對醬 油為主的調味品企業而言,下半年板塊毛利率壓力有所緩解。酵母來看,今年糖蜜成本較 高,但目前公司已基本完成全年用量采購,疊加公司計劃建設水解糖產能,今年水解糖產 能將占比 30%,緩解糖蜜成本快速上漲的壓力。榨菜來看,青菜頭采購成本大幅下降,新 采購原材料預計在 5 月起投入使用,全年來看,涪陵榨菜毛利率有望提升。

              21 年底集體提價,緩解部分成本壓力。21 年調味品企業面臨較大的成本壓力,10 月起, 以海天味業為首,各大調味品企業均對旗下產品進行了提價。根據調味品行業歷史提價經 驗,一般 3-4 年為行業提價周期,上一輪調味品提價集中于 17 年初,本輪提價符合行業 規律。從提價幅度來看,多數企業提價幅度僅個位數,我們認為本輪調味品提價的幅度不 能完全覆蓋成本漲幅,預計各企業仍需要通過提升產品結構、降低促銷費用投放、提升費 用投放效率等方式應對成本壓力。

              提價傳導順暢,終端售價提升。渠道反饋顯示,本輪調味品提價后順價節奏良好,在今年 一季度基本實現順價,其中海天、榨菜等龍頭企業在春節前已實現順價,出貨均價反饋來 看,榨菜 1 月出貨價環比顯著提升,渠道低價庫存在年前基本消化完畢。其余品牌在一季 度完成順價。我們預計二季度起,各公司提價貢獻的收入增量可在報表中反應。

              3.5 行業加速出清,龍頭強者恒強

              成本壓力+需求疲軟加速行業出清,龍頭強者恒強。2021 年,在原材料成本快速上漲及終 端需求疲軟的雙重壓力下,調味品行業競爭加劇,行業凈增注冊量大幅減少。龍頭企業規 模優勢較強,在渠道利潤及費用投放方面具備緩沖條件,在提價及成本管控的實施上具備更強的議價能力,經營優勢強化凸顯。部分中小企業則難以應對成本壓力,被動出清。

              規模效應+渠道優勢,龍頭強者恒強。海天味業作為調味品行業的龍頭企業,充分發揮規 模經濟優勢,增加生產銷售人員能效,降低單位人工成本和制造費用,保障利潤空間。從 各公司醬油產品成本拆分來看,海天原材料成本占比較高,說明海天規模優勢顯著,制造 費用、人工成本及運費較低。在本輪疫情沖擊下,餐飲渠道受損較嚴重,海天主動將重心 向 C 端傾斜,擠壓其他企業份額,彌補 B 端需求的確實,從 22Q1 營收增速來看,海天 B 端占比遠多于其他企業,但收入增速基本持平行業,顯示了海天 C 端對 B 端的有力補充, 展現了龍頭企業強大的市場勢力。未來隨著疫情影響減退,餐飲需求恢復,我們認為海天 B 端收入將快速恢復,且 C 端品牌影響力保持強勢,龍頭地位將進一步強化。

              糧油龍頭進場,經營風格不同,影響可控。由于糧油和醬油銷售模式不同,醬油銷售需要 配備專業營銷人員,糧油企業不能完全適應。金龍魚幾年前進入醬油賽道,目前為止表現 平平,SKU 一直沒有增加,只主打一款丸莊黑豆釀造,太太樂的執行團隊的銷售不落地, 目前只有魯花以花生油作背書,增速較快。從產品角度來看,糧油企業的醬油產品基本集 中在高鮮定位,但定價較高,與主流醬油企業相比,糧油企業推出的產品性價比較低,多 作為糧油贈品進行搭配。整體來看,糧油龍頭進入醬油賽道對調味品格局影響可控。

              四、重點企業分析

              投資分析:21 年在消費需求疲軟、社區團購渠道擠壓、成本上漲等多項因素沖擊下,調 味品行業表現較弱。當前疫情反復拐點初現,社區團購釋壓,成本漲幅放緩,我們認為板 塊已經度過了至暗時刻,Q2 起,需求恢復是主線,在低基數基礎上,調味品企業業績增 長確定性較強,提價落地和費用投放效率提升貢獻業績彈性。(報告來源:未來智庫)

              千禾味業:短期業績改善兼具確定性和高彈性,長期格局未見惡化。年內公司業績有望改 善:1)社區團購渠道壓力減小,商超人流量恢復,利好集中布局 KA 的高端“零添加” 醬油。2)后疫情時期,伴隨著餐飲復蘇和收入提升,終端需求持續回暖。3)公司 21 年 對旗下中低端產品提價。我們預計今年公司將對高鮮產品實施提價,提價落地有望提振毛 利。4)2021 年原材料成本、包材成本快速上漲,我們預計 22 年成本漲幅環比回落,公 司成本壓力有望緩解。

              中期來看,公司渠道+區域擴張貢獻收入增量:1)公司 21 年 6 月底將社區團購業務劃歸電商事業部,下半年主要精力在于招商、選品,我們預計今年可 以實現放量。2)公司組織架構調整后成立餐飲事業部,由原焦糖色團隊負責,過去幾年 收入增速維持在 30%-40%,21 年餐飲渠道實現高兩位數增長,我們預計 22 年公司餐飲 渠道有望維持高兩位數增長。3)公司 21 年 10 月召開銷售人員全員大會,開始在全國范 圍內進駐流通市場,目前仍處于選品、選市場階段,初步規劃為二線城市,我們預計未來 3-4 年,流通渠道有望完成全國化布局。4)公司基本完成進駐全國地級市大型商超,目前 華東和華北市場擴張相對領先,但許多地區還沒有放量,流通、便利店還沒有完全覆蓋, 隨著公司新渠道建設逐步推進,我們預計外埠市場收入有望快速增長。

              長期來看,行業競 爭格局并未顯著惡化:1)糧油龍頭不適應醬油銷售模式,產品力較弱,且基本集中在高 鮮產品,對“零添加”賽道威脅不大。2)海天進駐“零添加”賽道,但目前尚未投放大 量營銷資源,且尚未進駐商超渠道,與千禾沒有正面競爭。千禾目前也積極應對,推出低 端“零添加”產品,暫未進駐商超,與高端“零添加”產品沒有渠道重合,原高端“零添 加”產品基本不受影響。

              調味品

              海天味業:龍頭地位穩固,疫情反復受益宅家消費,業績確定性較強。公司是調味品行業 龍頭,疫情以來餐飲端需求持續承壓的背景下,公司依然實現了穩健增長,體現了公司強 大的品牌力和渠道力。展望 2022 年,公司收入目標為 280 億元,yoy+12%,利潤目標為 74.7 億元,yoy+12%。公司業績指引略低于市場預期,我們認為降低收入預期主要系公 司考慮到前期提價的影響,雖已基本實現順價,但當前渠道庫存略高,利潤增速較低主要 系今年原材料成本仍處于上漲通道。

              我們認為,22Q1 疫情再度反復,多地實施風控背景 下,社區渠道成為 C 端主要增量,公司在渠道覆蓋面方面大幅領先同行業可比公司,業績 有望再次受益于宅家消費。中長期來看,隨著終端需求逐漸恢復,行業提價逐漸完成傳導, 調味品公司有望回歸良性增長。公司作為行業龍頭,在行業低谷有望通過降本增效擠壓落 后產能,提升市占率,享受高于行業的增速。

              中炬高新:內部持續調整,聚焦調味品業務。短期來看,公司成本壓力有望逐步減緩,當 前黃豆等原材料成本漲幅邊際放緩,疊加公司提價逐步向終端傳導,我們預計公司毛利壓 力有望減緩。中長期來看,公司持續聚焦主業,推動渠道深耕和產能擴張,我們看好公司 內部管理理順后的中長期發展空間。公司今年計劃繼續推動地產業務剝離,聚焦調味品業 務,將廚邦醬油打造成為全國大單品。渠道方面,公司在主銷區重點發力細分渠道及空白 區縣,非主銷區加快渠道下沉及空白區縣的開發。產能擴張進行順利,陽西生產基地建設 項目中,廚邦三期天然油項目已完成建設投入生產,新增擴建項目如期推進,陽西美味鮮 新建雞精項目完成安裝調試并實現試產,廚邦立體倉項目正式動工,蠔油生產線完成生產 調試及效率提升。

              涪陵榨菜:邊際顯著改善,看好提價+成本下降充分釋放公司業績彈性。近期公司經營情 況顯著改善:1)公司 3 月銷售額實現兩位數增長,出貨大幅提速。2)當前公司提價已經 基本傳導完成,1 月產品均價大幅提升,2、3 月噸價環比提升。3)渠道庫存水平較年初略有回落,3 月底渠道庫存為 9 周左右。年內來看,公司業績彈性較大:1)今年青菜頭 收儲工作基本完成,成本降至 800 元/噸左右,同比回落約 27%,成本大幅回落增厚毛利。2)費用方面,廣告精準規劃投放渠道,銷售費用投放效率有望提升,整體費用率預計穩 中有降。

              安琪酵母:水解糖代替糖蜜,緩解成本壓力,突破行業天花板。為應對糖蜜成本快速上漲, 公司積極開發新技術,利用水解糖作為糖蜜替代品生產酵母衍生品和部分酵母,目前公司 共有 45 萬噸水解糖產能規劃,可替代 40 萬噸糖蜜產能,預計今年將使用水解糖代替 30% 的糖蜜產能。中長期來看,水解糖新產能落地也可幫助公司打破產能瓶頸。今年公司預計 投產產能 35 萬噸,至 2025 年規劃至 40 萬噸,主要限制因素是國內糖蜜產量,目前國內 約 50%的糖蜜用于酵母制造,糖蜜產能有限限制了酵母行業的空間。水解糖產能落地將打 開酵母行業產能限制,我們看好公司中長期增長空間。

              天味食品:改革完成基本面好轉,行業持續向龍頭集中。從公司內部經營情況來看,21 年是公司改革轉型期,當前營銷體系改革和經銷商分級管理初步完成,股權激勵實施,我 們認為公司已經度過至暗時刻,基本面持續好轉,未來競爭力逐步增強。21 年復調賽道 競爭有所加劇,當前中小企業全國化布局正在收縮,回歸強勢區域經營,新進入品牌逐漸 減少,我們預計年內行業競爭有望放緩。公司作為行業龍頭,有望承接中小企業出讓的份 額,實現擠壓式增長。

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