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              食品飲料行業專題報告:復盤我國食品三次漲價潮

              來源:未來智庫   添加時間:2022-10-24 20:03:44

              一、 06 年至今 PPI 上行引發四輪食品漲價潮

              根據國家統計局數據顯示,2021 年 9月我國 CPI同比增長 0.7%,PPI 同比增長 10.7%,PPI/CPI已經出現較大的剪刀差,與此同時,大宗商品大幅上漲推動產品生產端原材料成本的大幅上揚,造成近期食品行業也出現了漲價潮?;仡櫄v史,我們看到從 2006 年起,我國共出現了 4 次 PPI 的大幅上漲,也帶動了食品飲料行業出現了 4 次漲價潮(含本輪提價)。我們回顧了前三次漲價潮,發現 16-17 年第三輪漲價潮的情況與本輪最為相似,均是由 PPI 向 CPI 傳導,我們分析了前三次漲價潮中食品飲料公司的表現,探究上游原材料提價情況對公司盈利能力的影響,以及公司提價后報表端改善及股價表現的滯后情況。

              食品飲料

              二、 2016-2017 年第三輪漲價潮復盤

              2.1 啤酒行業:上游成本壓力傳導,行業呈高端化趨勢

              行業產量見頂,結構性升級趨勢逐漸顯現。在產量方面,自千禧年以來我國啤酒產量逐步上升,在 2013年達到頂峰,約4,982.8萬千升。但隨著人口老齡化趨勢和健康意識的提高,我國人均啤酒消費量不斷下降,需求減弱帶動啤酒產量震蕩下跌。2018年我國啤酒消費量僅為 3,800.83萬千升,同比下滑 13.6%,據中國酒業協會統計,2013-2018 年我國啤酒產量五年 CAGR為-5.27%。在產品結構升級方面,高端化趨勢成為廠家普遍選擇。從廠家來看,在面臨成本上升、量增遭遇瓶頸的背景下,啤酒企業不斷推出高端產品并推動產品實現矩陣升級。

              啤酒延續存量競爭,玩家頭部化集中。龍頭企業得益于其品牌力和渠道力,充分受益高端化趨勢,市場份額有望提升。據統計,2017年我國啤酒企業 CR5為 73.8%,相比 2013年提升 8.6%。在規模效應下,頭部企業搶占更多的市場份額,市場集中度持續增加。

              持續優化供應鏈,罐裝產品優勢凸顯。從收入端角度考慮,因罐裝啤酒均價顯著高于瓶裝啤酒,廠商傾向于推動產品結構調整,罐裝啤酒占比持續提高;從成本端角度考慮,由于早前啤酒消費持續走高,啤酒廠商大幅擴張,導致產能過剩,自 2015年以來,行業開始出現關廠潮,中小啤酒廠不斷出清,據統計局數據,2017 年我國規模以上啤酒廠僅 447 家,較 2013 年的 506 家減少 59 家,減少 10%。重慶啤酒、華潤啤酒等頭部廠商紛紛推動去產能進程,如華潤啤酒在 2015 年關停 3 家、2016 年關停 2家工廠,重慶啤酒在 2016 年關閉 17家工廠。

              2.1.1 玻璃、麥芽等為啤酒生產主要成本

              從成本角度出發,以青島啤酒為例,2018 年主營業務成本占主營業務收入 62.3%。從細分項看,玻璃瓶、麥芽、鋁罐、紙箱為主要生產成本,占比分別達到 30%、11.6%、11%以及 3.6%,故原材料價格變動會對廠商終端銷售價格產生較大影響。

              2017-2018 年啤酒漲價潮中,國內政策及海外大麥主要產區減產為主要因素。2017-2018年的啤酒漲價主要源于國內政策及海外大麥主要產區減產,原材料、人工、能源成本大幅上行迫使啤酒廠商漲價。在國內,隨著去產能持續推動以及環保政策收緊,瓦楞紙、玻璃、鋁材等原材料大幅上漲,據萬得數據,國產 A356 鋁合金價格自 2016 年去產能以來持續呈現上漲趨勢, 2017年 9月達峰,實現漲幅 45.38%,此后略有回落,但仍然高位持續震蕩,同時,玻璃、瓦楞紙等啤酒重要原材料價格均快速上升,運費、能源等也有小幅度上升;在國外,澳大利亞、歐盟大麥產量減產,推動進口大麥價格上升,據海關總署數據,自 2017 年 3 月起,大麥持續上升,當年漲幅達到 20%,至2018 年底實現漲幅 47.8%。

              2.1.2 提價滯后原材料漲價 1-2季度,提價幅度為 5%-10%

              企業為保證經營可持續性,通常會提早簽訂合同,因此當期價格上漲并不能完全反映在當期的財報中,且上游玻璃、鋁材、瓦楞紙等的漲價也需要等待原材料端進一步傳導,同樣存在價格傳導的滯后性。啤酒行業提價較原材料上漲有 3-6 個月左右的滯后時間,原材料價格快速上漲時間在 2017 年 6 月至 2017 年 12 月,漲價潮在 2017 年 12 月至 2018 年 5 月發生,提價幅度大概在 5%-10%左右 。

              2.1.3 業績表現:18年毛利水平承壓,19年整體盈利改善

              原材料漲價潮影響行業整體盈利能力。我們梳理了 2016 年至 2019 年華潤啤酒、青島啤酒、燕京啤酒、重慶啤酒和珠江啤酒等主要酒企的盈利能力指標,總結發現,2017年底的原材料漲價潮,致使 2018年 Q1主流酒企的毛利率均值較 2017年Q1同比下降1.61pct。定價能力強、行業龍頭酒企受影響更小,如青島啤酒毛利率同比下滑 0.85pct,重慶啤酒同比下滑1.13pct,均低于均值,珠江啤酒作為地方酒企,影響較大,毛利率同比下滑 4.03pct。

              提價一年后行業整體盈利水平改善,行業龍頭優先改善。由于提價的傳導存在一定滯后性,所以我們從 2018-2019 年企業業績出發,進一步挖掘提價對企業凈利潤的影響,發現報表端的滯后期大約在一年左右。從主要酒企的毛利率變動水平看,2019 年 Q1/Q2/Q3/Q4單季度毛利率均值同比分別+1.50pct/+1.40pct/+1.46pct/+2.31pct,整體盈利能力顯著上升。細分看,發現行業龍頭盈利能力優先改善,其中華潤啤酒 2019年 H1實現毛利率 37.85%,同比上漲 1.85pct,重慶啤酒 2019年 Q1毛利率為 37.40pct,同比上漲 2.36pct。

              2.1.4 股價表現:短期事件催化,當月股價上漲 20-40%

              提價預期為股價上漲重要催化因素,短期內斜率較高。我們回顧了 2017 年至 2019 年主要啤酒企業的收益變動,發現隨著提價信息宣布,企業股價均快速上升,進入上升周期,如華潤啤酒、青島啤酒、燕京啤酒等,在 2017 年 12 月至 1 月期間宣布漲價消息,當月股價快速上漲,重慶啤酒上漲約 20%,燕京啤酒上漲約 40%,青島啤酒上漲約30%。提價效應不斷釋放,股價迎來二次長斜率上漲。隨著原材料價格從波峰逐漸轉向波谷,而企業提價效果在終端不斷夯實,企業業績持續改善,提價效應進一步釋放,股價迎來進一步的長斜率上漲。2019年底,華潤啤酒股價較 2017年底上漲 66.3%,青島啤酒上漲 32.4%。

              2.2 調味品行業:成本波動影響顯著,周期性提價規律

              2.2.1 原材料和包材占調味品成本較大比例,受此影響較大

              調味品的成本主要由原材料成本和包材成本構成。根據海天味業招股說明書,原料成本主要包括大豆(18%)、白糖(14%),包材成本主要包括塑料瓶(12%)、玻璃瓶(12%)和紙箱(5%)。調味品的毛利率很大程度上受到上述成本波動影響,原材料上漲會通過提價的方式傳導至下游經銷商及消費者。

              2.2.3 業績表現:16Q4毛利水平承壓,17Q4報表盈利改善

              玻璃價格不斷走高,PET、瓦楞紙經歷多輪上漲。2016年-2017年期間,我國浮法平板玻璃價格持續攀升,區間漲幅達 50%,其中 16 年 8 月至 9 月中旬上漲速度最快,上漲幅度達 21.1%。同期 PET價格則是經歷了三輪上漲,區間漲幅達 46.8%,其中第一輪上漲(2016 年 2月-3月中旬)實現漲幅 15.1%;第二輪(2016年 11 月-12月)上漲 23.4%,并且持續穩居高位至 17年 2月;第三輪上漲(2017年 5月-9 月中旬)為 17年 3月 PET價格沖高回落后的觸底反彈,實現漲幅 18.3%。2016-2017 年期間,我國瓦楞紙價格經歷了兩輪上漲,區間漲幅達 66.2%,其中第一輪上漲(2016 年 11 月-2017 年 1 月)漲幅為 59.6%,第二輪上漲(2017 年 5 月-11 月)漲幅為 52.3%。

              2.2.2 提價幅度為 5%-10%,提價滯后 4-6個月左右

              基于調味品行業主要原材料價格變化以及廠商的提價行為,第三次漲價潮的滯后提價周期為 6 個月,價格快速上漲時間在2016 年 2-3月和 2016年 6-11 月,漲價潮主要集中在 2017年 1月至 2017年 3月,且幅度大概在 5%-10%左右。其中海天作為行業龍頭在 17 年 1 月率先提價,對多數產品提價 5%,隨后中炬高新、千禾味業等調味品企業也紛紛在 2 個月內跟隨性提價,提價幅度在 5-8%之間。

              為應對原材料成本的上行,涪陵榨菜也進行了多輪提價。2016年 7月,為應對原材料和勞動力上漲,涪陵榨菜將 11 個單品價格提高 8%-12%;2017 年 2 月,為緩解成本壓力,公司再次上調了 80 克和 88 克榨菜等 9 個單品的產品價格,提價幅度為 15%-17%;2017 年四季度,公司將旗下脆口榨菜的包裝凈含量從 175 克減少至 150克,主力榨菜則由 88克減少至 80 克,售價不變,即對上述兩款產品變相提價 10%至 16.7%。

              2.2.3 業績表現:16Q4毛利水平承壓,17Q4報表盈利改善

              原材料漲價潮影響行業整體盈利能力。我們梳理了 2016 年至 2018 年海天味業、中炬高新、千禾味業、恒順醋業和涪陵榨菜等主要調味品企的盈利能力指標,總結發現,2016年的原材料漲價潮,致使 2016年 Q4主流調味品企業的毛利率均值較2016 年 Q1 下降 2.0pct。

              提價后企業盈利能力得到改善,對沖成本上漲壓力。第三輪漲價潮中調味品公司的主要提價時間為 17Q1,17Q4 行業整體盈利復蘇,主流調味品毛利率均值同比上漲 4.32pct。其中海天味業報表端改善顯著,17Q4毛利率同比+3.56pct,中炬高新Q4 毛利率同比+2.12pct,千禾味業 Q4毛利率同比+2.14pct。18年調味品行業盈利水平穩居高位,18Q1-Q4主流調味品毛利率均值同比上漲+2.04pct/+2.61pct/+2.08pct/+2.51pct。由此可見,調味品提價體現在財務報表上的滯后期為 6個月左右,且行業的盈利能力改善具有持續性。

              2.2.4 股價表現:短期提價預期催化樂觀情緒,長期盈利改善股價上漲

              龍頭提價催化股價上漲,短期內漲幅較大。我們回顧了 2016 年至 2017 年主要調味品企業的收益變動,發現隨著提價信息宣布,企業股價均快速上升,進入上升周期。恒順醋業 2016年 6月公布提價信息后,當月股價上漲 8.59%,市場情緒樂觀。2017年 1月海天宣布漲價消息,當月股價上漲 6.9%,其余調味品公司受益提價預期也紛紛上漲,中炬高新當月上漲約 7.9%。千禾味業雖然當月股價下跌,但在其 3 月提價信息公布后也實現了 11.9%的漲幅。(報告來源:未來智庫)

              提價后盈利改善,長期股價向上。隨著提價帶來的業績改善,調味品企業盈利能力恢復,業績支撐下股價呈上漲趨勢,2018年上半年海天味業股價大幅上漲 41.3%,全年漲幅 31.3%;中炬高新上半年上漲 10.8%,全年實現漲幅 19.2%;千禾味業上半年實現漲幅 37.5%。

              2.3 乳制品行業:奶價季節性波動,少數企業提價

              我們回顧了 2017 年乳制品全球市場與中國市場的背景情況:

              從供給端的角度來看,全球市場產量處于收縮階段。在全球最大的七個奶源出口地區中,除美國外的六個地區產量都在 2016年的下半年出現了大幅下降。而在內地原奶行業,由于飼料成本高,需要大量進口所需設備、凍精、獸藥、添加劑等技術性產品,疊加高土地成本和規?;捷^低、單產較低等因素,造成內地原奶價格大部分時間都高于國際價格。同時,內地奶牛存欄量增速下滑,導致內地原奶供給不足,共同限制了產能供給。

              從需求端的角度來看,全球市場的擴張主要源于美國和歐洲的需求穩步上升,然而產量的增加不是一蹴而就的,需要經歷一段時間,這種滯后性造成乳制品價格全面上漲。國內市場方面,中國三四線城市和鄉鎮的消費培養、二胎紅利的釋放以及乳制品消費升級,也帶來了新一輪的市場擴張。

              2.3.1 乳制品成本拆分及漲價分析

              乳制品的原料主要包括原奶和大包粉(工業奶粉)。我國進口大包粉主要來自于新西蘭、歐盟、澳大利亞,2016-2018 年期間我國大包粉進口量顯著上漲,CAGR高達15.2%,進口平均價自0.56萬美元/噸上漲至1.50萬美元/噸,上漲幅度達169.7%。

              回顧我國主產區生鮮乳的價格走勢,2016-2018年我國奶價呈現季節性波動,全年生鮮乳價格下跌 0.8%。16年生鮮乳價格3 月自高點回落,8 月回升,17 年 4 月再次自高位下跌,8 月開始持續上漲,8-12 月漲幅 3.52%。

              同期海外奶粉價格也出現了大幅上漲,美國農業部數據顯示,2016年 12月份,美國、歐盟和大洋洲三大主產區的黃油、脫脂奶粉、全脂奶粉批發均價每噸分別環比上漲 5.4%、1.7%、4.7%,同比分別上漲 15.8%、23.0%、26.9%。

              2.3.2 提價分析:少數乳企提價,提價幅度 2-3%

              頭部品牌未提價,部分乳企提價幅度 2-3%。面對原奶價格的季節性上漲,于 13年底剛進行提價的伊利、蒙牛和光明并未采取提價措施,但其他部分乳企為緩解成本壓力,選擇了對產品進行提價?;谌橹破沸袠I主要原材料價格變化以及廠商的提價行為來看,第三次漲價潮的滯后提價周期為 3-6個月,價格快速上漲時間在 2016年 9月-2017 年 2月,漲價潮主要集中在 2017年 2月至 2017年 4月,且幅度大概在 2%-3%左右。2017年 1月 17日,廣東燕塘乳業股份有限公司在對經銷商發出通知稱,由于市場形勢變化,產品生產成本上升,為了穩定產品質量,擬對部分產品價格做調整,價格調整自 2017 年 2月 1 日起執行,調價幅度為 2-3%,漲價產品數約占總體的 30%。,涵蓋純牛奶、純味乳酸奶、高鈣奶、酸奶、禮品裝紅棗枸杞奶、其他風味奶等 10多款產品。

              2.3.3 業績表現:17年行業整體承壓,提價企業逆勢突圍

              原奶漲價行業整體盈利能力承壓。我們梳理了 2016 年至 2018 年以來蒙牛乳業、伊利股份、光明乳業等主要乳制品企業的盈利能力指標,總結發現,在 2016-2018年的原材料波動性漲價下,致使 17Q1/Q2/Q3主流乳制品企業的毛利率均值較 16年下降 1.3pct/1.7pct/2.2pct,行業整體盈利水平承壓。

              提價企業受沖擊較小,實現逆勢突圍。在 17Q1 行業龍頭伊利股份和光明乳業毛利率水平分別降低 4.10pct 和 5.56pct 的情況下,宣布提價的燕塘乳業盈利能力逆勢增長,17Q1 毛利率水平同比提升 4.25pct,充分受益提價策略。

              2.3.4 股價表現:短期事件催化,連續多日上漲

              乳企提價事件對公司股價短期情緒利好。下半年的生鮮乳漲價,從成本端帶動了奶制品企業的股價上漲。我們回顧了 2017年內一些提價乳企的收益變動,燕塘乳業連續上漲 6天,上漲幅度達 7.85%;三元股份在市場傳出提價訊息后,期間公司股價上漲 12.8%。但拉長周期來看,由于行業競爭加劇以及品牌力較弱,僅二三線乳企的提價并未像調味品、啤酒一樣走出二次上漲的行情。

              2.4 休閑食品行業:成本波動影響顯著,提價周期較長

              2.4.1 休閑食品成本拆分及漲價分析

              原材料價格上升,凈利率承壓下降。我國休閑食品子類目豐富,包括堅果、鹵制品、烘培、糖果、餅干等,各子行業的成本構成較為不同。自 2016年初開始,活鴨、面粉、油脂等休閑食品相關原材料大幅漲價。其中活鴨價格漲幅最大且持續時間最長,自 16 年初開始價格顯著提升,一直持續至 2017 年 Q3。原材料價格的上漲,使休閑食品企業的成本增加。

              食品飲料

              2.4.2 原材料上漲推動提價,提價幅度為 5%-15%

              由于成本上漲,企業經營壓力提升,部分企業開始通過提價來轉移成本壓力,產生了從原材料向產成品自上而下的漲價潮。安琪酵母于 18年 1月對國內 60%的產品提價 3%-4%左右,同年 10月再次對部分酵母產品提價 7%-15%,其提價主要驅動因素為糖蜜價格上漲。洽洽食品在 2018年 7月 18日對香瓜子、原香瓜子、小而香西瓜子等八個品類提價,幅度為 6%-14.5%。

              2.4.3 業績表現:及時提價紓解成本壓力,盈利能力迅速改善

              成本上升沖擊公司盈利能力,部分公司依靠囤貨緩沖。我們梳理了 2016 年至 2018 年以來絕味食品、洽洽食品、桃李面包等主要食品企業的盈利能力指標,發現以鴨副產品為主要原材料的絕味食品在 17 年活鴨價格大幅上漲時,依靠消耗之前年度囤貨來緩沖成本沖擊,凈利率表現較為平和。18Q1 洽洽食品則受成本上行影響,毛利率同比下降 1.81pct。

              洽洽采取提價策略,企業盈利能力得以改善。洽洽食品提價后,盈利能力迅速出現顯著改善,18Q3/18Q4/19Q1/Q2毛利率分別同比+

              3.55pct/2.56pct/1.45pct/3.19pct。同時,銷售凈利率也出現了對應上升趨勢,18Q3/18Q4/19Q1/Q2 分別同比+1.07pct/1.59pct/2.72pct/1.73pct。洽洽此次提價傳導順暢,財務指標當季度迅速改善,成功將成本壓力傳至終端。

              2.4.4 股價表現:短期事件催化,當月股價上漲

              股價提前反應提價預期,持續上漲 1-2月。洽洽食品在 18 年 7月發布提價公告前,股價已提前反應,并持續上漲十個交易日,當月股價上漲 8%。安琪酵母在 18年 1月提價后,股價半個月內上漲 11.52%,同年 10 月再次提價,提價情緒期間股價大幅上漲 16.3%。

              三、 2007-2008 年漲價潮復盤

              3.1 2007 年起食品主要原料、包材成本持續上漲

              原材料方面,大豆價格自 2007年初至 2008年 8月持續上行,從 2700元/噸上漲至 5100元/噸,漲幅達 88.9%;大麥進口均價由 2007年 1月 217美元/噸上漲至 2008年 6月的 474美元/噸,漲幅高達 118.4%;包材方面,馬口鐵價格在 2006年8 月至 2008 年 6 月期間漲幅 23.7%。

              3.2 調味品、啤酒、軟飲料于 2008 年初迎來提價潮

              對于食品公司而言,1)直接材料成本普遍占比較高,原料包材價格上漲對其盈利能力影響較大;2)食品作為必選消費品,占居民整體消費比重較低,食品的需求價格彈性相對較小。因此在成本上行期食品公司有較大的動力提價改善盈利。

              調味品:醬油、醋、榨菜的主要成本構成分別為大豆和白砂糖、糯米、青菜頭,歷史上看,醬醋提價周期一般為 2-3年,涪陵榨菜普遍通過變更包裝的形式間接提價,降低消費者敏感度。受 2007年主要原料成本上行壓力影響,2007年底海天味業對其醬油產品提價 5.0%,2008年初涪陵榨菜通過包裝變更的方式間接提價,提價后其 70克、80克和 100克產品平均售價較 2007 年上漲 24.9%。(報告來源:未來智庫)

              啤酒/軟飲料:2007年大麥成本漲幅較大,啤酒行業于 2007 年底至 2008Q1集體提價,2007年 12 月燕京啤酒宣布對其北京市場 70多個產品中的 6種產品價格適當調整,后續在 2008Q1陸續在內蒙、河北、兩廣、湖南、山東等市場調價,幅度在 5%-10%;青島啤酒自 2008 年 1 月 1 日起上調其主力產品青島大優出廠價 6%-8%。由于馬口鐵價格持續上行,承德露露分別在 2007 年 11 月、2008 年 1 月上調出廠價3.6%、5.0%。

              3.3 啤酒盈利改善彈性大,承德露露當季盈利改善

              啤酒提價后營收增速表現穩定,提價傳導順利。燕京啤酒、青島啤酒提價后單季度營業收入增速相比 2007年同期表現平穩,表明提價對銷量影響有限。

              啤酒提價傳導至盈利改善存在 1年滯后期,盈利彈性較高。2008Q1提價后,啤酒企業當年盈利能力并未改善,而 2009 年為盈利能力顯著改善的時間點。2008Q1-Q4 燕京啤酒毛利率分別同比-0.6/+1.1/+6.0/-7.2pcts,凈利率分別同比+0.0/+2.3/+7.0/-2.1pcts,青島啤酒毛利率分別同比+0.8/-1.0/+1.5/-1.1pcts,凈利率分別同比+0.2/-1.3/+3.0/+5.8pcts;2009Q1-Q4 燕京啤酒毛利率分別同比+1.6/-0.4/+3.3/+9.0pcts,凈利率分別同比+0.4/+0.1/+0.7/+4.9pcts,青島啤酒毛利率分別同比-1.7/+3.7/+3.4/+2.8pcts,凈利率分別同比+1.6/+2.4/+4.8/+0.2pcts。

              提價存在 1 年滯后期的原因在于:1)啤酒作為快消品,其提價循序漸進,分區域、分品類逐步執行;2)大麥價格直至 2008 年 6 月前仍在持續上漲,推升啤酒公司噸酒成本。同時由于競爭激烈啤酒行業利潤率偏低,因此提價帶來的彈性較高,但彼時啤酒企業競爭策略仍然以搶占份額為主,提價同時會加大費用投放,凈利率提升幅度普遍低于毛利率增幅。

              承德露露提價后營收增速放緩,當期盈利能力逐步改善。在 2007 年底至 2008 年初提價后營業收入增速明顯放緩,由于其產品結構單一,銷量受到較大影響。提價對盈利的改善來看,滯后期較短,在 2008年當期毛利率、凈利率即出現較為明顯改善。

              3.4 提價初期普漲,后續取決于業績兌現情況

              啤酒提價初期、盈利釋放期股價漲幅明顯。2007年底至 2008年初啤酒企業上調出廠價后,在提價事件催化、市場預期驅動下,啤酒企業估值上修,股價迎來一輪明顯上漲;但后續隨著 2008年單季度盈利改善不及預期,股價繼續下跌;隨著啤酒企業提價順利傳導,盈利能力于 2009年明顯提升,業績彈性快速釋放,啤酒企業股價隨之迎來一輪 1年期的上漲,上漲斜率較提價初期更平滑。

              承德露露提價初期股價漲幅明顯。受提價事件催化,承德露露在提價初期股價漲幅明顯,此后由于銷量、營收增速放緩,股價進入較長下行期。因此,我們認為一般而言在提價初期,受事件催化,食品公司股價普遍會迎來一波明顯漲幅,而股價上漲能否持續取決于提價能否順利傳導、業績能否兌現。

              四、 2010-2011 年漲價潮復盤

              4.1 調味品、啤酒、乳制品、瓜子等產品成本明顯上漲

              原材料,醬油成本方面,大豆價格自 2010年 9月 3600元/噸持續上漲至 2011年 2月階段性高點 4150元/噸,漲幅 15.3%,此后 2011年 11月大豆價格再次快速上漲;大麥進口均價由 2010年 10 月 221美元/噸快速上漲至 2011年 12月 383美元/噸,漲幅達 73.3%,啤酒企業成本明顯承壓;乳制品成本方面,主產區生鮮乳均價 2010 年初至 2012 年底持續上漲,漲幅達 27.4%;苦杏仁價格由 2010年 1月 22元/千克上漲至 2010年 11月 31元/千克,漲幅 40.9%;瓜子原料價格來看,油葵自 2010 年 10 月初 2.0 元/公斤上漲至 2012 年 3 月 7.2 元/公斤,漲幅 242.9%。包材方面,瓦楞紙價格 2010 年初至 2011年初漲幅 25.9%。

              4.2 食品企業 2010 年底至 2011 年初陸續開啟提價周期

              調味品:海天味業 2010年底上調醬油產品出廠價 5%;恒順醋業 2010年 11月對高檔產品提價 10%,中低檔產品提價 5%;涪陵榨菜將原先 160 種榨菜產品縮減至 50 種以內,2011-2012 年均價分別同比上調 10.6%/11.4%。

              啤酒/軟飲料:啤酒行業于 2011Q1全面提價,燕京啤酒 2011年 1月 18日上調北京普通裝 10度燕京清爽、燕京本生出廠價16%,青島啤酒 2011Q1上調其小瓶裝、青島純生、易拉罐裝產品出廠價 4%-5%,4月繼續上調經典大瓶出廠價 5%;由于苦杏仁漲價推升成本壓力,承德露露 2010 年 10 月 16 日提價 10%。

              乳制品:受原奶價格上行周期影響,伊利股份 2010年對冰淇淋、高端液態奶、奶粉等高毛利產品進行了 4次提價,幅度在5%-10%;光明乳業于 2011 年 12 月 1 日對巴氏奶及部分酸奶品種提價 3%。休閑零食:受葵花籽、瓦楞紙等原料成本上漲影響,洽洽食品 2011 年 3月/5 月分別對瓜子、薯片產品提價 8%/10%。

              4.3 業績表現:競爭格局決定提價對盈利能力的改善幅度

              調味品提價后毛利率改善明顯。2010年底及 2011年恒順醋業、涪陵榨菜提價后存在渠道積極進貨的現象,企業營收增長提速,提價對公司毛利率直接拉動作用,2011Q1-Q4恒順醋業毛利率分別同比+3.8/+3.7/-3.8/+5.8pcts,2011Q2-Q4涪陵榨菜毛利率分別同比+6.5/-5.0/+25.1pcts。

              品牌力差距導致向凈利潤率傳導出現較大差別。企業間品牌力、渠道庫存掌控力的差異會導致毛利率向凈利率傳導出現較大的差異。恒順提價后凈利潤率不升反降,公司需要不斷加大促銷來消化產品提價效應,2011 年恒順醋業銷售費用率較上年增長了 2.75 pcts,2011Q1-Q4凈利率分別同比-1.8/2.0/-6.5/-0.3pcts。而涪陵榨菜由于在榨菜行業處于龍頭地位,傳導較為順暢,2011Q1-Q4 凈利率分別同比+0.5/+2.0+8.6pcts。

              行業競爭激烈,2011Q1啤酒企業提價后盈利能力不升反降。本輪提價效果不顯著的原因在于:1)2011年啤酒行業競爭激烈,龍頭企業對份額看重;2)2011年全年大麥價格持續上漲。并且在 2011-2016年期間,隨著行業競爭加劇,主要啤酒公司盈利的改善只能通過產品結構升級而非直接提價實現。軟飲料來看,承德露露 2010Q4提價后營收多個季度增速放緩,并且最終傳導至毛利率改善經歷約 1年時間。

              原奶成本上行背景下乳品行業競爭格局趨緩,龍頭盈利彈性迎來釋放。伊利股份在 2010 年提價后毛利率并未明顯改善,2011Q1-Q4 毛利率同比分別為-0.3/-0.2/-0.1/-4,2pcts,但由于原奶成本上行,行業競爭趨緩,銷售費用率改善明顯,凈利率明顯回升,2011Q1-Q4凈利率分別同比-0.1/+3.9/+3.6/+0.9pcts;光明乳業 2011年底提價后,2012年單季度營收增速明顯下滑,凈利率同比基本持平。

              休閑零食方面,洽洽食品一般 3-4 年提價一次以消化成本上行,公司在 2011H1 提價后單季度毛利率、凈利率改善明顯,但銷量受到較大影響,營收增速明顯放緩,表明產品力沒有明顯提升情況下的提價消費者接受度有限。

              食品飲料

              4.4 股價復盤:提價后上市公司股價隨盈利改善程度分化

              恒順醋業 2010 年底提價后,事件催化下提價初期股價漲幅明顯,此后由于競爭激烈,費用率上升,提價并未改善利潤率,業績明顯下滑,股價隨著持續下行。2012 年,公司股價迎來上漲,但同時期公司業績并無明顯改善,股價和基本面出現了背離。

              由于涪陵榨菜通過更換產品包裝規格間接提價,對盈利和業績改善循序漸進,初期股價并無明顯漲幅,隨著利率潤和業績同比加速增長,2012 年起股價開啟上漲。

              2011 年啤酒企業提價效果有限,對盈利能力、業績無改善,因此提價后股價整體走勢震蕩;2010Q4 承德露露提價初期股價漲幅明顯,此后由于營收增速放緩、盈利無明顯改善,股價持續下行,2012Q2隨著業績釋放股價再次開啟上漲。

              隨著乳制品板塊競爭趨緩,伊利股份利潤率持續提升,業績穩步增長,2010-2012 年期間股價呈上漲趨勢;光明乳業 2011年 12 月提價初期股價漲幅明顯,但由于營收下滑、盈利能力平穩,股價后續并未持續上漲。

              由于洽洽食品本輪提價并未伴隨產品力提升,提價后銷量下滑幅度較大,營收增速明顯放緩,股價無明顯上漲。

              五、 漲價潮復盤總結及啟示

              5.1 產品提價較原材料成本上漲一般有 1-2 個季度的滯后

              受行業競爭及傳導周期影響,產品提價較原材料成本上升存在一定的滯后期,針對啤酒、調味品、乳制品在三次漲價潮中的表現,我們發現公司提價節點相比成本上升的滯后期一般在 1-2 個季度。

              5.2 龍頭公司作為價格標桿率先提價,其余競品在 3-6 個月內跟進提價

              食品飲料龍頭企業價格一般會被作為市場標桿,面對原料及包材成本上行帶來的壓力,食品飲料企業往往會采取提價措施,將壓力傳導至下游渠道及消費者。但考慮到市場的充分競爭性,一般只有在龍頭率先提價后,其余競品企業才會跟隨性提價,一般跟進時間在 3-6個月左右。以調味品為例,2017年 1月海天率先提價后,中炬高新、千禾味業、李錦記均在 2017 年 3月跟進,東古也在同年 6 月采取跟隨性提價。

              5.3 話語權強、品牌力強的企業往往是直接提價,而稍弱的企業一般是通過推新品或者換包裝來間接提價

              不同公司提價方式不同,其中品牌力強的公司由于消費者認可度高,往往采取直接提價的方式,如海天、伊利等龍頭企業。而對于品牌力較弱或者行業處于下行周期的公司,則會通過換包裝、換規格的方式推出單價更高的新品,逐步替代老品,從而實現變相提價,典型的例子是涪陵榨菜,對沖成本上行,公司多次采取換包裝、縮規格的方式變相提價。

              5.4 提價效應大約會在 1 年左右的時間體現,表現為凈利潤率的提升,因為原材料漲價波峰轉到波

              谷會增厚企業利潤由于提價的傳導存在一定滯后性,所以我們從提價次年的企業業績出發,進一步挖掘提價對企業凈利潤的影響,發現報表端的滯后期大約在一年左右,主要表現為公司凈利潤率的提升。提價存在 1 年滯后期的原因在于:1)食品飲料作為快消品,其提價需循序漸進,分區域、分品類逐步執行,渠道庫存需要一段時間消化;2)原材料漲價波峰轉至波谷的周期。

              5.5 銷售費用偏低的企業提價后毛利率提升速度更快

              針對食品飲料公司在三次漲價潮中的表現,我們發現以洽洽為代表的食品提價以后毛利率迅速上移,啤酒次之,牛奶最差。在相同的行業類目中,毛利率提升速度與銷售費用率呈反比,以乳制品為例,毛利率提升速度:伊利股份>蒙牛乳業>=三元股份>光明乳業,對比其銷售費用水平:伊利股份<=蒙牛乳業<三元股份<光明乳業。

              因此,我們認為,毛利率提升速度與銷售費用水平呈反比,即銷售費用高的企業,提價以后往往需要投入更多的費用平滑對渠道和終端的影響,從而導致提價傳導更慢。

              5.6 提價會促進股價一定程度上漲,二次上漲取決于盈利能力的改善

              通過復盤我們發現,在提價消息公布當月,受消息催化影響,公司股價大多呈現上漲趨勢,漲幅在 5-30%之間不等。拉長維度來看,如果漲價效應持續并對公司盈利能力有顯著改善,則會帶來企業更大幅度的上漲,如海天味業、中炬高新、涪陵榨菜在提價消息公布后的一年內股價分別實現漲幅+86.9%、+78.8%、+77.5%。

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