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              調味品行業研究報告:調味景氣賽道,未來成長可期

              來源:未來智庫   添加時間:2022-10-24 21:28:08

              1、走進調味品行業

              1.1 調味品產品矩陣豐富,子品類發展階段不一

              我國自古就有“民以食為天、食以味為先”的說法。調味品是指在飲食、烹飪和食品 加工中廣泛應用的,用于調和滋味、氣味,并具有去腥、除膻、解膩、增香、增鮮等 作用的產品。我國調味品歷史悠久,在發展過程中根據我國的飲食文化形成了別具特 色的調味品體系,在食品板塊中具有舉足輕重的作用。調味品細分板塊眾多,根據不 同的分類標準可以分為不同的類別。按成分可分為單一調味品與復合調味品;按地方 風味可以分為廣式調料、川式調料、港式調料與西式調料;按成品形狀可以分為醬品 類、醬油類、汁水類等。

              我國調味品各子品類發展階段不一。醬油、食醋作為傳統調味品,在行業中已擁有一 定的市場規模,體量較大,目前處于成長階段。食鹽作為居民生活的必需品,市場滲 透率高,已發展到成熟階段。中西式復合調味品起步相對較晚,目前處于初步發展期。隨著消費者的健康觀念不斷提高,傳統調味品中的味精等子品類市場發展空間相對有 限,目前處于衰退期。

              1.2 調味品行業發展歷程

              調味品行業從最初的計劃管控階段發展至目前的產業升級階段。調味品行業的發展歷 程大致可分為 4 個階段。第一階段為改革開放前,調味品行業由政府進行管控,調味 品企業以民營企業為主。在該階段,調味品的產品結構較為單一,主要系單一調味品。第二階段為 20 世紀 90 年代-2000 年,行業處于上升調整期。改革開放后,隨著市場 經濟的不斷發展,調味品逐步多元化,并出現了復合調味品品類,行業開始細分發展。第三階段為 2001-2013 年,行業處于高速發展期。在此階段,我國餐飲行業迅速發展, 帶動調味品需求的增加。2001-2013 年,我國調味品行業收入復合增速達 17.44%。2014 年至今,行業處于結構升級階段。隨著收入水平不斷提高以及居民對健康觀念的增強, 中高端調味品市場存在一定的發展機遇,調味品逐步向多元化、復合化的趨勢發展, 產品結構有所上移。

              1.3 調味品行業產業鏈

              在調味品行業的產業鏈中,上游由原料商構成,中游由品牌商構成,下游由渠道商與 消費者構成。上游的原料商包括種植業、包裝業與食品添加劑加工制造業等;中游的 品牌商由海天味業、中炬高新、千禾味業等公司構成;下游的渠道商通過線上與線下 銷售的方式將產品銷售給終端消費者。消費者可以通過商超、百貨店等線下渠道購買 產品,也可通過電商等線上平臺購買產品。

              2、市場規模穩步增長,多品類多元發展

              2.1 市場規模穩步增長,行業持續擴容

              小產品、大市場,市場規模穩步擴張。作為生活必需品,調味品行業具有典型的“小 產品、大市場”的特點,近幾年行業表現持續向好。市場規模方面,2020 年,我國調 味品行業的市場規模為 3950 億元,同比增長 18.05%。2014-2020 年,我國調味品行 業的市場規模從 2595 億元增加至 3950 億元,年均復合增速為 7.25%。產量方面,2020 年我國調味品行業的產量為 1627.1 萬噸,同比增長 13.87%。2014-2020 年,我國調 味品行業的產量從 739.1 萬噸增加至 1627.1 萬噸,年均復合增速為 14.06%。

              調味品企業數量不斷增加,行業持續擴容。根據艾媒咨詢數據顯示,2020 年,我國調 味品企業注冊數量為 90991 家。2012-2020 年,我國調味品企業注冊數量從 15620 家 增加至 90991 家,年均復合增速為 24.64%。我國調味品企業數量增加較快,行業持續 擴容。

              調味品

              2.2 醬油:市場需求大,消費升級推動產品結構上移

              醬油類產品的需求在細分板塊中占絕對主導地位。醬油作為傳統的調味品,在我國消 費品市場中擁有穩定的消費群體。從調味品的細分市場看,醬油類產品的市場消費需 求具有絕對優勢。2020 年,醬油在市場的需求占比為 60%。其次是辣椒醬與湯味調味 品,在市場中的需求占比分別為 9.0%與 6.9%。而蛋黃醬和沙拉醬的市場需求占比僅 占 0.5%,各品類之間的需求相差較大。

              消費升級推動醬油產品結構上移。隨著“低鹽少糖”的健康理念逐步被消費者認可, 我國的醬油產品逐步向低鹽化、健康化方向延伸。近幾年,行業中的公司在普通醬油 的基礎上,不斷豐富產品矩陣,相繼開發出零添加、低鹽、有機等新品類醬油,推動 醬油產品結構逐步上移。在居民生活水平不斷提高以及對健康的重視程度日益提升的 背景下,我們預計醬油未來的發展趨勢將以健康化、特色化為主線,從而更好的迎合 市場需求。

              2.3 食醋:量價穩中有升,區域性強

              百強食醋企業量價穩中有升。食醋作為調味品的第二大品類,與醬油相比,食醋行業 內的公司規模相對較小,品牌影響力相對有限。隨著食醋公司自身的發展,近幾年食 醋行業的量價均穩中有升。根據中國調味品協會數據顯示,2018 年,我國百強食醋企 業銷售收入為 63.11 億元;2012-2018 年,我國百強食醋企業銷售收入從 35.38 億元 增加至 63.11 億元,年均復合增速為 10.13%。2018 年,我國百強食醋企業產量為 165 萬噸;2012-2018 年,我國百強食醋企業產量從 104 萬噸增加至 165 萬噸,年均復合 增速為 8.00%。

              食醋發展具有區域性的特點,產量結構相對分散。我國不同地區的飲食習慣與飲食文 化有所不同,造就了食醋的發展具有較強的區域性特點。目前,在我國食醋行業中, 存在四大名醋。其中,華北地區以山西老陳醋為主,華東地區以鎮江香醋為主,西南 地區以四川保寧醋為主,華南地區以福建永春老醋為主。四大名醋在發展過程中,原 料、生產周期與口味等方面均有自身獨特的特點。由于食醋具有區域性的特點,我國 食醋的產量結構相對較為分散。2018 年,在我國食醋百強企業中,產量為 1-5 萬噸的 企業占比最多,為 61%;產量為 1 萬噸以下的企業占比為 20%;產量為 5-10 萬噸與 10 萬噸以上的企業占比較少,分別為 8%與 11%。

              2.4 復合調味品:規模增速快,市場增長潛力大

              復合調味品市場規模增速快,增長潛力大。近幾年,隨著居民消費水平的提高以及消 費習慣的轉變,火鍋底料、中式復合調味料等產品迅速搶占消費市場,復合調味品迎 來較為確定性的發展機遇。根據艾媒咨詢數據顯示,2019H1,我國復合調味品市場規 模為 613.70 億元。2011-2018 年,復合調味品市場規模從 432 億元增加至 1133 億元, 年均復合增速為 14.77%,期間每年行業的市場規模增速均超過兩位數增長。隨著復合 調味品市場規模的擴大,復合調味品市場規模占比從 2014 年的 25.20%提高至 2018 年 的 35.14%,市場份額逐年增加。在消費升級與市場不斷追求多樣化調味產品的背景 下,預計我國復合調味品市場未來增長潛力較大。

              3、競爭格局相對分散,行業集中度有望提升

              3.1 競爭格局一超多強,行業相對分散

              我國調味品競爭格局一超多強。目前,我國調味品行業形成了以海天味業為首的一超 多強的局面。截至 2020 年 12 月 31 日,我國調味品 A 股上市公司中,僅海天味業的 營業總收入超過 200 億元,位居調味品行業之首。營業收入位于 50-200 億元之間的 公司為中炬高新,天味食品、ST 加加、恒順醋業、千禾味業與蓮花健康的營業收入位 于 15-50 億元之間。

              行業競爭格局相對分散。將我國調味品零售市場份額進行拆分,可以看出目前我國調 味品行業前十大企業的零售市場份額不足 30%。根據 Euromonitor 數據顯示,2020 年, 我國調味品市場(不包括醋)前十大企業的零售市場份額為 28%。行業競爭格局較為 分散。

              3.2 調味品行業集中度有望提升

              行業集中度有所提升,未來仍具增長空間。我國調味品行業集中度近幾年有所提升。2010-2019 年,我國調味品行業 CR4 從 16.00%增加至 18.60%;CR8 從 21.00%增加至 25.30%。但與發達國家相比,我國調味品行業的集中度仍具有提升空間。根據 Euromonitor 數據顯示,2020 年我國調味品行業的 CR5 為 19.50%,日本和美國的 CR5分別為 24.90%與 34.20%。受疫情影響,去年以來原材料價格漲幅較大,調味品部分 企業利潤承壓,行業加速分化,部分經營能力較差、抗風險能力較低的小企業在發展 中被清洗淘汰。在行業不斷優化調整的背景下,市場份額未來有望進一步向龍頭企業 靠攏。

              細分板塊來看,我國醬油板塊集中度較低,未來有望進一步提升。目前,我國醬油市 場是以海天味業為首的一超多強的競爭格局,醬油的集中度較低。根據 Euromonitor 數據顯示,2020 年我國醬油板塊的 CR5 為 16.80%。其中,海天味業僅占 7.30%。對標 日本醬油市場,2020 年日本醬油板塊的 CR5 為 74.30%,作為日本醬油龍頭的龜甲萬 占比已達 39.30%。在醬油行業優化整合的背景下,預計我國醬油行業的集中度有較大 的提升空間。

              食醋競爭格局較為分散,有望向龍頭企業靠攏。食醋受地域文化與飲食習慣的影響, 具有一定的區域性特點,競爭格局較醬油更為分散。根據前瞻產業研究院數據顯示, 2018 年我國食醋板塊的 CR5 為 16.20%。其中,恒順醋業占比僅為 6.50%。隨著疫情影響釋放,食醋內部加快產品結構升級,部分小企業加速出清,食醋的集中度有望向龍 頭企業邁進。

              我國復合調味品滲透率低,未來有較大的提升潛力,龍頭有望受益。我國復合調味品 起步較晚,受居民生活節奏加快、飲食習慣等因素的影響,復合調味品處于較快增長 階段,但目前滲透率相對較低。2020 年,我國復合調味品的滲透率僅為 26.00%,美 國、日本與韓國的復合調味品占比分別為 73.00%、66.00%與 59.00%,遠高于我國的 水平。隨著消費者對復合調味品接受度不斷提高,預計我國復合調味品的滲透率將有 較大的提升空間。在滲透率提高的背景下,龍頭企業將有望收益,復合調味品板塊集 中度或進一步提高。

              4、B 端+C 端,驅動行業需求提升與結構上移

              4.1 需求結構:餐飲為主,零售為輔

              我國調味品需求結構以餐飲為主,零售為輔。目前,我國調味品的消費渠道包括餐飲、 家庭與食品加工。其中,餐飲端的消費占比最大,其次為家庭端消費。2020 年,我國 餐飲端的調味品消費占比為 50%,家庭端與食品加工渠道占比分別為 30%與 20%。在餐 飲端方面,除了消費渠道占比最大之外,調味品人均攝入量也相對較高。2019 年,餐 飲端調味品人均攝入量為 7.19g/公斤,約為家庭端的 1.56 倍。

              4.2 餐飲端:外出就餐次數增加+餐飲連鎖化+外賣滲透率提高,拉動調味 品需求提升

              4.2.1 我國餐飲行業穩步發展,未來仍具有發展空間

              剔除疫情因素的影響,我國餐飲行業收入規模穩步增長。我國餐飲行業近幾年發展態 勢良好。2020 年受疫情影響,餐飲行業受到嚴重沖擊,實現收入 3.95 萬億元,同比 下降 15.42%。若剔除 2020 年的特殊情況,2012-2019 年,我國餐飲行業收入規模穩 步增長,收入從 2.34 萬億元增加至 4.67 萬億元,年均復合增速為 10.38%。

              對標美國餐飲行業,我國餐飲市場未來仍具發展空間。與作為全球餐飲大國的美國對 標,2019 年,美國餐飲行業收入為 5.50 萬億元,我國餐飲行業收入為 4.67 萬億元, 我國餐飲行業的收入總規模與美國相差并不是很大。但與美國相比,我國的人均可支 配收入與人均餐飲消費均存在較大的提升空間。2019 年,我國人均可支配收入與人均 餐飲消費為分別為 3.07 萬元與 3335.71 元,美國人均可支配收入與人均餐飲消費為 分別為 32.30 萬元與 16666.67 元,分別是我國對應指標的約 10 倍與 5 倍。因此,隨 著我國經濟水平的不斷發展,我國餐飲市場未來仍存在較為確定的發展空間??紤]到 部分地區仍存在疫情反復的現象,2021 年餐飲行業收入較 2019 年增速或有所放緩。但從長期來看,隨著經濟復蘇回暖,預計我國餐飲行業仍將保持增長態勢。將疫情納 入考慮因素后,以 2019 年為基數,若餐飲行業收入按照年均復合增速 8.50%增長, 2025 年我國餐飲行業收入將達 7.62 萬億元。

              4.2.2 餐飲端調味品需求拉動因素一:居民外出就餐次數增加

              居民消費水平提高,外出就餐次數有所增加。隨著我國經濟不斷發展,人均居民可支 配收入穩中有升。2020 年,在疫情影響下,我國人均可支配收入為 32189 元,仍保持 4.74%的增長。2016-2020 年,我國人均可支配收入從 23821 元增加至 32189 元,年均 復合增速為 6.2%。在生活質量不斷提高的背景下,居民外出就餐次數隨之增加。根據 艾瑞咨詢數據顯示,2018 年我國消費者外出就餐次數增加比例為 51.80%;外出就餐 次數沒有發生明顯變化的比例為 37.50%。

              城鎮居民是拉動外出就餐的主力,推動調味品需求進一步提升。分地區看,我國城鎮 居民的外出就餐率整體高于農村居民。2011 年,我國城鎮居民外出就餐率為 18.30%, 高出農村居民約 7.2 個百分點。2006-2011 年,我國城鎮居民外出就餐率從 15.74%增 加至 18.30%,農村居民外出就餐率從 7.06%增加至 11.09%。根據美國中央情報局發布 的 2020 年《世界概況》顯示,2019 年我國城鎮化率為 61.40%,日本、美國、韓國和 新加坡分別為 91.80%、82.70%、81.40%與 100%,發達國家的城鎮化率均值在 80%左 右。與主要發達國家對比,我國城鎮化率未來有較大的提升空間。隨著城市化建設水 平的提高,城鎮居民的基數將進一步增加。在城鎮居民作為外出就餐主力軍的背景下, 我國餐飲端調味品需求有望進一步提升。

              4.2.3 餐飲端調味品需求拉動因素二:餐飲行業連鎖化趨勢加速

              我國餐飲行業連鎖化趨勢加速。近幾年,我國餐飲行業的連鎖化、規?;M程加速, 連鎖餐飲企業的總營收與總店數均呈現增長態勢。營收方面,2019 年,我國連鎖餐飲企業營業收入為 2234.50 億元,同比增長 14.59%;2015-2019 年,我國連鎖餐飲企業 營業收入從 1526.61 億元增加至 2234.50 億元,年均復合增速為 10.00%。門店數方 面,2019 年,我國連鎖餐飲企業總門店數為 495 個,同比增長 2.70%。

              餐飲連鎖化或成為未來發展的趨勢。我國餐飲行業近幾年不斷發展壯大,餐飲連鎖化 成為越來越多公司的選擇。根據《中國餐飲加盟行業白皮書 2021》顯示,2020 年中 國餐飲連鎖市場的連鎖化率從 2019 年的 13.3%提升至 15.0%,餐飲連鎖化率水平有所 提高。但與其他國家相比,我國餐飲連鎖化率較低,競爭格局相對分散。2018 年,我 國餐飲連鎖化率與餐飲 CR5 分別為 10%與 2%,遠低于美國、日本、韓國等國家,我國 餐飲連鎖化率未來有較大的提升空間。

              餐飲連鎖化趨勢將帶動調味品需求的提升。連鎖化餐飲店的一個主要特征在于每家 連鎖店的調味品具有特色化、標準化、統一化的特點,對調味品公司的要求較高。因此,當調味品公司對一家連鎖店的調味品進行市場分析后,即可按照標準化程序向各個連鎖門店提供調味品,進而在一定程度上提高調味品企業的規?;?,從 而拉動調味品需求的提升。

              4.2.4 餐飲端調味品需求拉動因素三:外賣市場滲透率不斷提高

              我國外賣市場交易規模持續增長,促進調味品市場進一步發展。自 2015 年以來,我 國外賣市場迅速發展。根據艾瑞咨詢數據顯示,2019 年我國餐飲外賣收入與外賣消 費者用戶規模分別達 6536 億元與 4.58 億人。2015-2019 年,我國餐飲外賣收入與外 賣消費者用戶規模的年均復合增速分別為 91.01%與 41.69%。隨著我國城鎮化進程不 斷加速與 8090 后消費群體的崛起,預計我國外賣市場未來將持續擴容,進而進一步 提高對調味品的需求。

              調味品

              4.3 零售端:消費頻次增加+消費升級,激發調味品增長潛力

              我國調味品零售渠道以大型商超、超市為主,電商加速發展。我國調味品零售渠道主 要分為三類:(1)以大型商超、超市、便利店為代表的現代渠道;(2)以獨立小型 雜貨店為代表的傳統渠道;(3)電商渠道。隨著經濟社會的發展與居民生活方式的轉 變,以獨立小型雜貨店為代表的傳統渠道比例逐年下降,占比從 2010 年的 42%下降至 2020 年的 27%。以大型商超、超市為代表的現代渠道成為調味品零售渠道的主力,占 比從 2010 年的 49%增加至 2020 年的 63%。此外,在互聯網興起的背景下,零售端電 商渠道的占比從 2010 年的 2.0%增加至 2020 年的 5.10%。雖然目前電商比例較小,但 在居民生活節奏加快與互聯網滲透率提高的背景下,調味品零售電商或有進一步的發 展空間。

              調味品消費頻次與年花費均有所提高。近幾年,隨著居民生活質量的提高以及城市家 庭數量的不斷增加,我國調味品的消費頻次與年花費均有所提高。針對消費頻次增加 的現象,一方面,醬油、醋等產品針對市場需求,推出小瓶的調味產品供消費者選擇;另一方面,復合調味品快速發展。而火鍋底料、番茄醬等復合調味品較醬油、醋來說, 消費速度更快。根據 Frost Sullivan 數據顯示,2018 年一線城市調味品年均花費為 239 元,較 2016 年增長 20%;調味品年購買次數 16 次,較 2016 年增長 12%。二線城 市調味品年均花費為 174 元,較 2016 年增長 26%;調味品年購買次數 13 次,較 2016 年增長 9%。三線城市調味品年均花費為 138 元,較 2016 年增長 34%;調味品年購買 次數 11 次,較 2016 年增長 15%。四五線城市調味品年均花費為 125 元,較 2016 年增 長 20%;調味品年購買次數 11 次,較 2016 年增長 16%。在居民生活質量與城鎮化率 不斷提高的背景下,調味品零售市場未來仍具備較為強勁的增長空間。

              消費結構升級,調味品層級上移。隨著居民收入水平的提高,人們對生活品質有了更 高的要求,健康觀念逐步深入人心。低鹽、少糖、零添加等名詞成為越來越多消費者 在購買調味品時的重要考慮因素。以醬油行業為例,我國醬油行業在消費升級的背景 下,逐步呈現出高端化與多功能化的趨勢,產品范圍從傳統的醬油、生抽、老抽擴大 到高鮮醬油、零添加醬油、有機醬油等。2014-2018 年,我國高端醬油的市場規模從 130.97 億元增加至 202.35 億元,年均復合增速為 11.49%。在消費升級背景下,越來 越多的公司相繼推出高端產品供市場選擇。2020 年雙十一當天,海天味業推出高端特級釀造醬油;欣和食品在 2020 年雙十二當天推出了六月鮮輕鹽系列有機醬油。此外, 千禾味業、廚邦等品牌旗下均有高端醬油產品供消費者選擇。在需求升級的背景下, 我國調味品層級將有所上移,進而帶動調味品的價格進一步提升。

              我國調味品人均零售價格與人均零售消費量未來仍具有較大的提高空間。根據 Euromonitor 數據顯示,2020 年我國調味品人均零售價為 3.00 美元/kg,人均零售消 費量為 5.00kg,人均零售消費額為 15.00 美元,遠低于日本與全球平均水平。韓國人 均零售消費量略低于我國,其余兩項指標高于我國水平。日本由于飲食文化較為獨特, 調味品人均消費的量與價相對較高。相比較而言,隨著我國居民人均收入水平不斷提 高以及調味品消費層級上移,我國調味品行業的量價未來具有較大的提升空間。

              從零售端預測調味品市場,預計 2025 年我國調味品市場規模超 5000 億元。作為日常 生活的必需品,我國調味品行業市場規模逐年增加。2020 年,我國調味品行業市場規 模為 3950 億元,同比增長 18.05%。從零售端出發,Euromonitor 測算到 2025 年,我 國調味品零售端市場規模將達到 1867 億元。我們將調味品零售端市場規模進行量價 拆解。量方面,2020 年調味品零售量為 695 萬噸,按照 CAGR5 為 1.42%進行測算, 2025 年調味品的零售量為 746 萬噸。價方面,2020 年調味品零售口徑均價為 20853 元/噸,按照 CAGR5 為 3.71%進行測算,2025 年調味品的零售均價為 25020 元/噸。我 們根據近幾年零售端在調味品行業中的占比,假設 2025 年零售端占比為 35%,2025 年調味品行業市場規模將達約 5334 億元。

              5、原材料成本上行,行業或迎新一輪提價周期

              5.1 調味品上游原材料成本分析

              上游原材料成本上行。在調味品行業中,上游的黃豆、豆粕、白糖、包材等是中游品 牌商生產產品主要的原材料。以海天味業為例,在海天調味品的成本結構中,大豆占 比約 18%,白砂糖占比約 14%,包材占比約 28%(玻璃占 12%)。自 2020 年以來,疫 情使黃豆等原材料進出口供給受到影響,我國黃豆市場價格持續走高。目前黃豆的市 場價為 5261.20 元/噸,處于近五年高位。玻璃價格指數自 2020 年以來亦保持上升趨 勢,目前價格指數為 1770.93,維持在高位水平。豆粕市場價在去年年底沖高后,今 年以來有所回落,目前市場價為 3581.60 元/噸。白砂糖零售價變動幅度較小,走勢 相對平穩,目前零售價為 11.28 元/公斤。

              5.2 行業或迎新一輪提價周期

              上游原材料成本承壓,行業或進入新一輪的提價周期。根據調味品公司過往的提價時 間,我們推測產品提價的周期一般在 1-3 年。此前,海天味業分別在 2010 年 12 月、 2012 年 7-9 月、2014 年 11 月與 2016 年 12 月對公司的產品進行提價;中炬高新分別 在 2011 年下半年、2013 年 7 月與 2017 年 3 月對產品進行提價;恒順醋業分別在 2010 年 11 月、2014 年 3 月、2016 年 6-9 月與 2019 年 1 月對產品進行提價。若按照調味 品行業過往的提價規律,今明兩年調味品公司或將對產品進行新一輪的提價。海天味 業雖已明確提出今年沒有提價的計劃,但在原材料成本上行的壓力下,調味品行業中 的公司或通過提升產品結構或通過調整價格等方式來緩解利潤端的壓力,市場亦對行 業的提價預期有所提高。若上游原材料成本持續處于高位,預計調味品行業或進入新 一輪的提價周期。

              6、重點公司對比分析

              目前,我國調味品行業主要公司為 A 股中的海天味業、中炬高新、ST 加加、千禾味 業、恒順醋業、天味食品,以及港股中的頤海國際。

              6.1 產品布局各具特點,打造自身核心競爭力

              我國調味品公司產品布局各有特點,致力于多品類業務的發展。我國調味品種類繁多, 調味品公司在進行產品布局時均有各自的特點,并致力于多品類產品的發展。海天味 業作為調味品的龍頭,產品范圍主要包括醬油、蠔油、調味醬。中炬高新的產品范圍 較廣,除調味品業務外,還包括房地產、皮帶輪及汽車摩托車配件等業務。在調味品 中,中炬高新旗下的品牌為美味鮮與廚邦,其產品類別主要包括醬油、雞精雞粉、食 用油。ST 加加的產品范圍包括醬油、食用植物油、雞精、食醋、味精;千禾味業的產 品范圍主要包括醬油和食醋;恒順醋業的產品范圍主要包括食醋和料酒;天味食品的 產品范圍主要包括火鍋底料、川菜調料、香腸臘肉調料、雞精、香辣醬;而在港股上 市的頤海國際產品范圍主要包括火鍋底料、自加熱小火鍋、中式復合調味品。

              調味品公司在發展過程中,打造自身核心競爭力。我國調味品公司在發展多品類產品 的同時,業務側重點有所不同。行業中不同的公司根據自身的發展路線,打造出屬于 自身的核心競爭力。在上述 7 家上市公司中,按照公司各類產品的營收占比,可將其 分成三大類:以醬油為主的公司、以食醋為主的公司與以復合調味品為主的公司。其 中,海天味業、中炬高新、ST 加加與千禾味業的產品主要以醬油為主;恒順醋業的產 品主要以食醋為主;天味食品與頤海國際的產品主要以復合調味品為主。

              在以醬油為主的公司中,海天味業的醬油收入規模最大,中炬高新的醬油收入在業務 中占比最高。分品類看,海天味業在醬油業務中具有絕對的競爭優勢。2020 年,海天 味業的醬油業務實現營收 130.43 億元,遠高于中炬高新的 31.23 億元、ST 加加的 10.16 億元與千禾味業的 10.54 億元,醬油板塊形成了以海天味業為主的一超多強局 面。從營收占比角度看,中炬高新的醬油品類占比最高,2020 年為 63.35%,海天味 業的醬油營收占比為 57.23%。

              在以食醋為主的公司中,恒順醋業擁有絕對優勢;在以復合調味品為主的公司中,天 味食品與頤海國際均以火鍋底料作為主要業務。食醋業務方面,目前在我國食醋行業 中,僅有恒順醋業一家上市公司。2020 年,恒順醋業中食醋的營收為 13.42 億元,占 營業總收入的 66.63%。雖然 ST 加加與千禾味業的業務中也涉及到了食醋業務,但是 相對來說體量較小,2020 年食醋營收分別為 0.99 億元與 2.92 億元。恒順醋業在食 醋市場中具有明顯的競爭優勢。復合調味品業務方面,天味食品是 A 股目前唯一一家 主營復合調味品的上市公司。頤海國際在港股上市,系海底撈調料的主要供應商。天 味食品與頤海國際的主營業務均為火鍋底料,2020 年兩家公司火鍋底料占營業收入 的比例分別為 51.59%與 59.53%。

              6.2 銷售渠道分析

              海天味業與頤海國際的全國化布局更加均衡。分地區看,海天味業的業務在全國分布 更加均衡,東南西北中均有涉及。2020 年,海天味業在東部、南部、西部、北部與中 部的營收占比分別為 20.73%、19.07%、12.45%、26.24%與 21.52%,銷售渠道涉及面 廣,形成了較強的品牌影響力。相比之下,中炬高新的業務主要集中在東南部地區, ST 加加的業務主要集中在華中、華東與西南地區,千禾味業則主要聚焦西部地區。食 醋受飲食與地域文化影響,業務分布具有較強的區域性特點。恒順醋業公司總部位于 江蘇省鎮江市,其業務主要輻射華東地區。對于復合調味品來說,天味食品的總部位 于四川省,火鍋調料等復合調味品具有川式特點,西南地區的業務占比最高。頤海國 際雖偏向于川式口味,但其產品受益于海底撈的品牌影響力,產品目前已在全國進行 銷售,受眾群體相對較廣。

              大部分調味品公司的銷售渠道以經銷商為主,產品主要面向零售端客戶銷售。從銷售 渠道看,海天味業、中炬高新、恒順醋業、天味食品等公司的銷售渠道均以經銷商為 主,直營為輔。此外,隨著電商業務的興起,部分公司開始發力線上電商渠道。目前千禾味業的線上渠道占比最高,約 15.35%;天味食品、頤海國際、恒順醋業的電商占 比在約在 6%-7%;海天味業、中炬高新與 ST 加加的線上渠道占比較少,在 1%-2%左右。從需求端來看,中炬高新、ST 加加、千禾味業、恒順醋業與天味食品的產品主要面向 零售端客戶銷售,海天味業、頤海國際的產品則主要面向餐飲端銷售。目前,海天味 業的產品中,70%的占比來源于餐飲端的需求,僅 30%面向零售端。頤海國際在海底撈 的帶動下,產品主要面向餐飲端,經銷商則主要通過 KA、商超等渠道面向零售端客戶 銷售。

              6.3 財務指標分析

              6.3.1 盈利能力分析

              千禾味業的毛利率高于其他公司。2020 年,千禾味業的整體毛利率為 43.85%,高于 其他公司水平,主要原因系公司產品定位高端客群,單價相對其他公司來說較高,帶 動了千禾味業毛利率的整體水平。相對而言,海天味業與中炬高新的產品分別定位在 中端客群與中高端客群,2020 年毛利率分別為 42.17%與 41.56%。而 ST 加加的毛利率 則相對較低,為 29.09%。以食醋業務為主的恒順醋業 2020 年的毛利率為 40.76%,處 于主要調味品公司的中游水平;以復合調味品業務為主的天味食品與頤海國際 2020 年的毛利率分別為 41.49%與 38.99%,低于千禾味業、海天味業與中炬高新的毛利率, 高于 ST 加加的毛利率。

              不同品類的調味品對毛利率的貢獻有所差異。將 2020 年調味品公司的品類進行拆分, 可以看出不同品類與不同定位的調味產品對公司的毛利率貢獻有所不同。在以醬油為 主要業務的公司中,醬油對公司毛利率的貢獻在 35%-48%左右,2020 年海天味業、中 炬高新、ST 加加與千禾味業醬油的毛利率分別為 47.38%、48.69%、34.94%與 48.34%。在以食醋為主要業務的公司中,食醋對公司毛利率的貢獻在 45%左右,2020 年恒順醋 業中食醋的毛利率為 45.41%。在以復合調味品為主要業務的公司中,食醋對公司毛利 率的貢獻在 41%-43%左右,2020 年天味食品、頤海國際中火鍋底料的毛利率分別為 41.27%與 43.11%。

              海天味業的凈利率在主要調味品公司中具有明顯優勢。雖然海天味業的毛利率與千禾 味業、中炬高新的毛利率相差不大,但海天味業目前在市場已經形成了規模效應,相 對而言,銷售費用率、管理費用率較其他公司低,費用管控能力好,從而使公司的凈 利率在主要調味品公司中具有明顯優勢。2020 年,海天味業的凈利率為 28.12%,高出凈利率排在第二的中炬高新約 9 個百分點,盈利能力相對較強。而毛利率最高的千 禾味業,凈利率相對較低。2020 年,千禾味業的凈利率為 12.15%,僅高于凈利率為 8.50%的 ST 加加。由于千禾味業的產品定位高端且重視線上渠道的推進,公司的銷售 費用率整體較高,2020 年為 16.94%,拉低了公司的整體凈利率水平。2020 年,中炬 高新、頤海國際、恒順醋業、天味食品的凈利率維持在 15%-19%之間。

              6.3.2 營運能力分析

              以復合調味品為主的公司存貨周轉速度較快,先款后貨的方式使部分公司應收賬款周 轉天數維持低位。

              存貨方面,在以醬油為主要業務的公司中,海天味業的存貨周轉最 快。2020 年,海天味業的存貨周轉天數為 53.30 天,說明海天的庫存積壓較少,產品 在市場中的認可度較高。中炬高新存貨周轉天數為 195.39 天,存貨周轉天數高主要 系該指標除了衡量調味品業務外,還包括了公司的房地產業務與制造業業務。因此對 于調味品來講,該項指標的參考性有限。千禾味業定位高端產品,相對海天味業與中 炬高新等產品來說,受眾群體相對有限,存貨周轉天數較高,2020 年存貨周轉天數為 135.14 天。受飲食習慣的影響,食醋的周轉天數相對普通醬油來說時間更長一些。以 食醋為主的恒順醋業,2020 年的周轉天數為 90.62 天,基本維持在 3 個月左右。以復合調味品為主的天味食品與頤海國際相對來說存貨周轉天數較少,2020 年存貨周轉 天數分別為 44.37 天與 38.72 天。兩家公司存貨周轉天數快的一個主要原因系復合調 味品的消費速度明顯快于醬油與食醋,產品更換較快。

              應收賬款方面,對于在調味品 行業中較為強勢的公司來說,一般采用先款后貨的方式進行結算。海天味業作為調味 品的龍頭公司,幾乎全部采用先款后貨的方式銷售商品,2020 年公司的應收賬款僅為 0.42 億元,應收賬款周轉天數為 0.35 天。同樣,中炬高新、天味食品亦采用先款后 貨的方式進行結算,2020 年應收賬款周轉天數分別為 2.05 天與 1.70 天。恒順醋業 與頤海國際由于關聯方的應收款項較多,因此應收賬款周轉天數相對較長,分別為 16.40 天與 15.45 天。值得關注的是,千禾味業的應收賬款周轉天數為 30.63 天,在 可比公司中周轉最慢,說明公司對經銷商的話語權還不夠強。

              6.3.3 經營活動現金流凈額分析

              海天味業的經營活動現金流凈額十分充裕。與主要的調味品公司進行對比,海天味業 的經營活動現金流十分充足,凈額遠高于其他公司。2020 年,海天味業的經營活動現 金流凈額為 69.50 億元;中炬高新、頤海國際的經營活動現金流凈額分別為 10.01 億 元與 11.99 億元;千禾味業、恒順醋業、天味食品與 ST 加加的經營活動現金流凈額 總額相對較少,在 2.5 億元至 3.8 億元之間。相對值方面,除天味食品外,其余公司 的經營活動現金流凈額/歸母凈利潤的值均大于 1,說明調味品行業中大部分公司的 經營活動現金流能夠支撐經營業務的發展。天味食品 2020 年的經營活動現金流凈額 /歸母凈利潤小于 1,主要系收到其他與經營活動有關的現金減少,拖累公司整體經營 活動現金流凈額水平。

              6.4 股權激勵分析

              調味品公司注重股權激勵,將公司利益與員工利益有效結合。截至目前,除中炬高新 與恒順醋業未實施股權激勵外,其余公司均已開展股權激勵,激發員工的工作積極性。海天味業的股權激勵計劃于 2014 年 8 月開展,激勵計劃較早,規定了 2014-2017 年 公司業績的考核目標。海天味業此舉在一定程度上領先了調味品行業中的其他公司, 將公司利益與員工利益相結合,助力公司業績實現較快發展。此后,ST 加加、千禾味 業與天味食品相繼出臺股權激勵計劃,促進公司業務發展。頤海國際的實控人與海底 撈一致,均為海底撈公司的創始人,創始人擁有公司大部分股權。而對于高管來說, 公司主要采取薪酬激勵的方式,目前高管總薪酬在 500 萬/年左右。雖中炬高新與恒順醋業暫未開始實施股權激勵計劃,但兩家公司目前正在開展股票回購,用于公司后 續的股權激勵。

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